세스클라만의 투자철학과 안전마진(Margin of Safety)

세스 클라만은 국내에선 워런 버핏처럼 유명하진 않습니다만, 주식을 좀 공부했다는 분들께는 '안전마진'의 저자로 알려진 유명한 가치투자 거장입니다. 핵심 투자철학이 워런 버핏과 유사한 점이 많아, 태어난 지역을 따서 워런 버핏을 '오마하의 현인'이라 한다면, 세스 클라만은 '보스턴의 현인'이라 불리기도 합니다. 

세스 클라만은 1982년 미국 보스턴에서 바우포스트 그룹을 설립한 이후, 2008년까지 연 20%의 복합 성장률을 실현했습니다. 현재 자산은 350억 달러가 넘으며 가치투자 뿐 아니라 행동주의 투자자로도 유명합니다. 

짧은 글로 세스 클라만을 온전히 소개하긴 어렵습니다만, 대략적인 인물 소개와 유명한 저서인 '안전마진'의 주요 내용, 그리고 아직 현업에서 활동 중인 세스 클라만의 투자 포트폴리오를 간략히 정리했습니다. 아래 내용은 개인적인 견해를 포함하며, 특정 종목에 대한 매수/매도 추천이 아님을 꼭 참고해 주시기 바랍니다.

 

세스 클라만은 어떤 사람인가?

세스 클라만 인물소개

▣ 간단한 연혁

보스턴의 현인, 세스 클라만의 모습

세스 클라만은 1957년생으로 현재 우리 나이론 69세가 되었습니다.

• 1976년 코넬 대학교 경제학과를 졸업한 후 1982년엔 하버드 경영대학원을 졸업합니다.
• 이후 1983년 25살의 나이로 보스턴에 '더 바우포스트 그룹'을 설립한 뒤
• 현재까지 CEO이자 포트폴리오 매니저로 활동하고 있습니다. 

세스 클라만의 현재 운용금액은 350억 달러가 넘는 것으로 추정하며, 2022년 기준 개인 자산은 약 15억 달러이고 헤지펀드 매니저 중에서도 초 상위권 수익률을 거두고 있습니다. 그리고 1991년에는 가치투자자들 사이에서는 고전이자 바이블로 평가받는 '안전마진(Margin of Safety)'를 출간했는데 국내에는 정식 번역본이 판매되지 않았는데요. 인터넷 상에서 누군가 개인적으로 작업한 번역파일이 있어 글 마지막에 링크해 드리도록 하겠습니다. 

▣ 투자 철학

세스 클라만은 워런 버핏과 함께 대표적인 가치 투자자이며 특히 가치투자의 창시자인 벤자민 그레이엄의 영향을 많이 받은 것으로 알려져 있습니. 가치투자 원칙을 지키면서도 여러가지 다양한 방식의 투자를 진행했으며, 투자 대상도 주식 뿐 아니라 채권 등 다양합니다. 

세스클라만의 투자철학은 크게 아래와 같이 정리해 볼 수 있겠습니다. 

• 수익보다 위험분석 및 관리가 우선: 투자에서 가장 중요한 것은 '돈을 버는 것'이 아니라 '돈을 잃지 않는 것', 즉 안전마진을 확보하는 것이 투자에서 가장 중요함 
• 상대수익보다 절대수익에 집중: 투자 전 산정한 가치기준에 부합하는 절대수익에 부합하는 매매 필요, 시장 대비 상대수익을 추구하면 단기적 실적만을 위한 충동매매에 빠지게 될 가능성이 높음 
• 투자 기회에 집중하는 상향식 접근법: 개별 기업의 펀더멘털(실적, 재무상태, 성장성 등)을 분석하고 좋은 가격이 될 때까지 인내심을 가지고 투자를 기다리는 방

세스 클라만이 말하는 '돈을 잃지 말라'는 말의 의미는 단순히 조금이라도 손실을 보지 말아야 한다는 의미는 아닙니다. 조금도 잃지 않는 투자를 할 수 있는 사람은 있을 수 없으니까요. '돈을 잃지 말라'는 것은 몇 년에 걸쳐서 유의미하게 투자 원금이 손실되는 투자를 피해야 한다는 의미로 이해하시면 좋겠습니다. 

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이렇게 세스 클라만이 말하는 '돈을 잃지 않는 투자'를 하는 방법이 상대수익보다 절대수익에 집중해야 하는 것으로 연결됩니다. 즉 나스닥이나 S&P500, Dow지수보다 나은 수익을 내려고 투자하는 것이 아니라, 투자대상의 절대적 가치기준에 따라 예상되는 수익범위 내에서 매매를 해야 한다는 의미인데요. 

우리가 흔히 말하는 'High Risk, High Return' 즉 위험이 클수록 수익도 커진다는 말을 세스 클라만은 부정합니다. 세스 클라만에게 위험은 손실 가능성을 의미할 뿐, 고위험과 고수익이 반드시 연계되는 개념을 아니라 강조하는데요. 다른 말로 풀어보면 위험이 크다고 해서 무조건 수익이 크지 않다는 의미입니다.

세스 클라만은 위험이 수익으로 전환되려면 매개체인 가격이 충분히 할인(안전마진)되어서 무위험자산인 국채보다 매력적인 수익률을 투자자에게 제공해야 한다고 말합니다. 

예를 들어, 현대차가 갑자기 회사의 모든 역량을 집중하여 라면을 출시한다면 출시 리스크는 엄청나지만 얻을 수 있는 이익이나 이익률은 크지 않을 가능성이 높다는거죠. 투자에도 비슷한 상황들이 존재합니다. 수익에만 집중해서 큰 위험을 감안하고 투자했을 때 대부분 큰 손실을 입는 경우로 연결되는 것 같습니다. (예전에 신라젠 같은 주식들이 떠오르네요)

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결론적으로 이렇게 안전마진이 확보되는 투자대상을 찾는 구체적인 방법이 마지막 투자 철학인 '상향식 접근법'입니다. 즉 투자대상의 펀더멘털을 분석해서 충분한 수익률을 보장하는 가격(안전마진)을 찾아 인내심을 갖고 끈기있게 기다렸다가 매매하는 것이 좋은 투자방법이라고 말합니다. 

흔히들 주식 시황이나 특정 산업군 전망이 좋다는 이유로 관련 기업들을 펀더멘털 분석없이 매매하게 되는데, 이럴 경우 큰 손실로 이어질 확률이 높습니다. 오히려 매력적인 펀더멘털을 가진 기업을 찾아 투자하면 시황이나 산업 트렌드에 따라 수익을 내는 시점이 늦춰질 수 있습니다만, 훨씬 안전하고 편안하게 수익을 낼 수 있다는 의미입니다. 

▣ 투자 사례

세스 클라만은 여러 가지 성공적인 투자 사례를 가지고 있습니다. 가치 투자라고 해서 안정적인 현금흐름과 비즈니스 모델을 가진 성숙한 기업에만 투자했을 것 같습니다만, 꽤 다양한 자산군과 도전적인 기업들에도 투자를 하고 있습니다. 몇 가지 사례를 아래에 정리했습니다. 

• 1995년부터 2011년까지 연평균 수익률 20% 달성: 수익 기간은 자료에 따라 조금씩 다를 수 있습니다. 
• 2000년 닷컴 버블 당시 포트폴리오 가치 40% 상승
• 2008년 금융위기 때에도 수익 창출

대표적으로 2008년 금융위기 시절 수익 창출에 대해서 소개하겠습니다. 금융위기가 닥치자 많은 금융기관 및 헤지펀드들이 보유하고 있던 자산이 더 가치가 떨어지기 전에 팔거나 처분하게 되었는데요.

'펠레톤 파트너'라는 헤지펀드가 강제로 수십억 달러 규모의 자산을 유동화한다는 소식을 듣고 세스 클라만은 투자자들로부터 40억 달러 자산을 모집하고, AIG와 리먼브라더스 파산 이후에 하루 1억 달러 이상 규모의 주식과 자산을 매수합니다. 이후 금융위기가 정리되자 자산가치가 무지막지하게 오른 것은 잘 아실 것 같습니다. 

이 외에도 세스 클라만은 2000년대 초반에 우리나라의 제약주와 가스회사 등에도 투자하여 큰 수익을 올린 사례가 있으며, 최근엔 AI관련 종목에도 투자를 늘이고 있습니다. 

세스 클라만의 현재 포트폴리오와 최근 1분기의 변화내용은 아래에서 좀 더 자세히 정리해 보도록 하겠습니다. 

 

세스 클라만의 투자 전략과 포트폴리오

안전마진의 개념과 전략

▣ 안전마진이란 무엇인가?

위에서 간략히 말씀드렸던 것처럼 '안전마진이란 기업의 실제 가치보다 현저히 낮은 가격에서 주식을 매수하여, 국채수익률 이상의 마진을 확보하는 것'이라고 정리할 수 있겠습니다. 관련해서 구체적으로 어떻게 안전마진을 확보하는지 알려진 전략을 정리해 보겠습니다. 

▣ 안전마진 구체화 전략

• 순-순운전자본보다 주가가 싼 기업을 탐색: 순-순운전자본은 순운전자본에서 장기차입금을 제외한 금액입니다. 구체적으로는 순-순운전자본=현금성 자산 + 매출채권의 75% + 재고자산의 50% - 총 부채로 구하는데요. 이 값보다 주가가 싼 기업을 탐색합니다. 이 외에도 파산 기업이나 주가가 급락한 종목 중 저평가된 기업을 발굴하기도 합니다. 
• 탐색된 종목에 대한 가치평가: 위에서 탐색된 기업 대상으로 1)계속기업가치 2)청산가치 3)시장가치 중 적절한 방법론을 적용하여 기업의 벨류에이션을 분석합니다. 각 방법론에 대한 구체적인 내용은 여기서 다 정리하기 어려워 별도로 찾아보시길 바라겠습니다. 
• 선정한 종목투자에 대한 포트폴리오 관리: 세스클라만은 1)분산투자 2)적절한 헷지 3)안전마진 조정 3가지 방법으로 포트폴리오와 수익률을 관리합니다. 

세스 클라만은 분산투자를 위해 너무 많은 종목을 편입할 필요가 없다고 생각하며, 보통 10~15개 종목으로도 충분하다고 말합니다. 여기서 중요한 것은 투자 종목을 늘이는 것 자체가 아니라 자산 간의 위험상관성을 명확히 이해하는 자산으로 분산투자를 하는 것인데요. 분산 투자만으로 리스크가 줄어들지 않는다는 것을 명심해야 합니다. 

이 외에도 포트폴리오 관리를 위해 시장상황에 맞게 적절한 헷지와 안전마진을 재조정하는 과정으로 안전마진을 구체화할 수 있다고 말합니다. 헷지와 안전마진을 재조정하는 것과 관련해서 정해진 방법은 없습니다.

주식을 공부할수록 느끼는 것입니다만, 특히 가치투자는 일반적으로 적용되는 방법이 구체화되어 있지 않으며, 투자자의 기업에 대한 이해와 투자 노하우를 바탕으로 유동적으로 변하기 때문에 수많은 정답지가 존재하며 하나의 정답지만 존재하지 않습니다. 그래서 주식투자가 공부할수록 더욱 어려운 것 같습니다. 

세스 클라만의 포트폴리오

▣ 2024년 1분기 13F 보고서 체크

2024년 5월 14일에 제출한 바우포스트 그룹의 13F 보고서를 기준으로 가장 최근 분기의 포트폴리오 변화를 정리했습니다. 우선 포트폴리오 가치는 전 분기 45억 9천만 달러에서 36억 5천만 달러로 감소했고, 보유종목 수는 22개로 다른 헤지펀드 대비로는 매우 적습니다. 

세스클라만 13F 포트폴리오 자산규모 변화

2022년 1분기 포트폴리오 가치는 약 93억 달러였는데 지속적으로 포트폴리오 가치를 줄여온 것을 알 수 있습니다. 세스 클라만은 최근 계속 투자를 줄이고 현금을 확보하는 중인데요.

세스 클라만은 작년부터 계속 경기침체 가능성을 얘기하고 있었고, 지난 10년간 약 25%의 자산은 현금으로 보유했으며 그 외 부동산, 채권, 헷지 등으로 투자처가 다양화되어 있어서 포트폴리오만으로 세스 클라만의 모든 투자를 이해하는 것은 어렵다는 점을 미리 말씀드립니다.  

2024년 1분기 바우포스트 그룹 13F 상위보유종목

보유비중 기준으로 상위 15개 종목들은 위 그림과 같습니다. 몇 가지 종목에 대해서 추가설명을 해 드리겠습니다.

▣ Liberty Global (리버티 글로벌)

현재 21%로 가장 큰 비중을 차지하는 종목은 Liberty Global인데요. 이 종목은 2018년 3분기에 25~28.5달러로 편입되어 현재 가격은 18.5달러로 지속 하락했습니다만 세스 클라만은 종목비중을 계속 늘여가고 있습니다. 

 

세스 클라만의 투자비중 1위 Liberty Global

Liberty Global은 광대역 인터넷, 비디오, 모바일 통신 서비스를 제공하는 다국적 통신회사로 2004년에 설립되어 본사는 영국 런던에 있습니다. 이 회사는 영국의 Virgin Media 사업부를 통신사 O2와 결합하여 영국 시장에서 BT에 이어 2번째로 큰 통신그룹이 되었는데요. 유명한 통신 억만장자인 존 말론이 투자하는 것으로도 유명합니다. 

세스 클라만은 O2결합과 같은 거래와 자사주 매입, 존 말론과 같은 뛰어난 투자자의 참여로 Liberty Global이 상당한 상승 잠재력을 지닌 저평가된 회사로 판단하는 것 같습니다. 물론 투자결과는 누구도 확신할 수 없습니다만, 세스클라만은 이미 5년이 넘는 장기투자를 진행 중이고, 앞으로도 수익이 확인될 때까지 기다리는 투자를 할 것으로 보여 추후 투자결과가 궁금하기도 합니다. 

▣ Willis Towers Watsons (윌리스 타워스 왓슨)

현재 12%로 세스 클라만 포트폴리오 중 3번째 투자비중을 가지는 회사입니다. 2021년 1분기에 최초 편입되었으며 편입가격은 200~235달러 사이로 추정하고 있습니다. 현재 이 종목 주가는 254달러로 편입가격보단 높은 수익권에 있습니다. 세스 클라만은 2023년 초에 회사 투자비중을 줄였습니다만 연말에 지분을 크게 늘였습니다. 

세스 클라만의 투자비중 3위 Willis Towers Watsons

이 회사는 보험 서비스를 제공하는 다국적 기업입니다. 본사는 영국 런던에 있는데요. 얼마 전 워런 버핏도 보험회사에 큰 투자를 했던 적이 있었는데, 아마도 같은 맥락으로 기준금리 인하시점에 이익을 볼 수 있는 투자처를 찾았던 것이라 추측합니다. (물론 개인적인 생각입니다.)

실제로 2024년 1분기 세스 클라만의 포트폴리오에서 기술과 재료섹터의 비중을 줄이고, 금융섹터 비중을 크게 늘인 것이 관찰되고 있습니다. 이번 투자도 나중에 어떤 결과가 나올지 지켜보면 좋을 것 같습니다. 참고로 워런 버핏이 최근 보험기업에 투자했던 사례에 대한 포스트 링크를 추가해 드립니다. 

워런버핏의 24년 1분기 13F 변화 살펴보기

세스 클라만의 저서

세스 클라만의 '안전마진'

▣ 가치투자의 교과서 

국내에서 정식으로 판매된 적이 없습니다만 세스 클라만의 '안전마진'은 가치투자를 공부하는 분이라면 한번 꼭 시간을 내서 읽어보시길 권하는데요. 서두에 말씀드린 것처럼 국내에선 번역본 파일이 돌아다니고 있어서 아래에 링크를 추가해 두었습니다. 필요하신 분들께 도움이 되었으면 좋겠습니다. 

세스클라만-안전마진 읽어보고 싶은 사람 - Bloomberg 마이너 갤러리